1、復(fù)合調(diào)味料行業(yè)概覽

　　1.1 復(fù)合調(diào)味料定義及行業(yè)細(xì)分

　　所謂復(fù)合調(diào)味料是相對于單一調(diào)味料(醬油、醋、鹽等基礎(chǔ)調(diào)味料)而言，是指用兩種 或兩種以上的調(diào)味品經(jīng)過特殊加工而制成的調(diào)味料。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民生活水平優(yōu)化 以及研發(fā)水平的提高，復(fù)合調(diào)味料逐漸發(fā)展成為調(diào)味品中非常重要的組成部分。根據(jù)《調(diào) 味品分類(GB/T20903-2007)》對復(fù)合調(diào)味料的分類，按照其形態(tài)，復(fù)合調(diào)味料通?？?分為液態(tài)復(fù)合調(diào)味料、固態(tài)復(fù)合調(diào)味料以及復(fù)合調(diào)味醬三種類型。如果按照復(fù)合調(diào)味料 的品類，通常可以分為雞精、火鍋調(diào)料、中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料及其他。如 果按照產(chǎn)品的特性，復(fù)合調(diào)味料又可以分為定制化復(fù)合調(diào)味料和標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)合調(diào)味料。

　　1.2 復(fù)合調(diào)味料應(yīng)用場景多元，火鍋調(diào)味料占比約 20%

　　從整體的復(fù)合調(diào)味料的結(jié)構(gòu)來看，雞精仍為我國復(fù)合調(diào)味料的最大組成部分，其次為火鍋調(diào)味料。相較于日本調(diào)味品消費結(jié)構(gòu)，我國復(fù)合調(diào)味料品類仍有較大的擴(kuò)充空間。從 應(yīng)用場景上來看，復(fù)合調(diào)味料的使用場景較為多元，根據(jù)我們的草根調(diào)研，川渝地區(qū)某 復(fù)合調(diào)味料企業(yè)的產(chǎn)品系列多達(dá) 20 余種，除火鍋底料產(chǎn)品外，還包括水煮系列、燒烤 系列、串串系列、鹵料系列等。

　　2、復(fù)合調(diào)味料、基礎(chǔ)調(diào)味料全面對標(biāo)

　　相較于發(fā)展較為成熟的基礎(chǔ)調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段。我們試圖從 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、競爭格局以及產(chǎn)業(yè)鏈等多個維度將復(fù)合調(diào)味料與基礎(chǔ)調(diào)味料進(jìn)行對比， 從而全方位透視復(fù)合調(diào)味料行業(yè)。綜合而言：1)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀方面：我們認(rèn)為復(fù)合調(diào) 味料目前尚處加速擴(kuò)容、滲透的階段，同時行業(yè)盈利能力尚未進(jìn)入穩(wěn)步上行通道，仍為 量增市場;2)行業(yè)競爭格局：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)魚龍混雜，參與者眾多，目前尚未有龍 頭出現(xiàn)，競爭格局分散;3)產(chǎn)業(yè)鏈：上游原材料采購方面，復(fù)合調(diào)味料原材料種類繁多，且包材成本占比相對較低;生產(chǎn)環(huán)節(jié)壁壘相對較低，更加看重原料及配方;下游渠 道方面，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)對家庭渠道的依賴度更高。

　　2.1 發(fā)展現(xiàn)狀：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)高速增長，滲透率仍處于低位

　　行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀角度來看，我們認(rèn)為我國復(fù)合調(diào)味料仍處在前期導(dǎo)入期，主要論據(jù)基于以 下幾個方面：1)我國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)是調(diào)味品板塊中唯一保持雙位數(shù)高增的細(xì)分賽道; 2)我國復(fù)合調(diào)味料的滲透率相較于基礎(chǔ)調(diào)味品仍處于低位，同時距離發(fā)達(dá)國家存在較 大差距;3)行業(yè)盈利能力相對穩(wěn)定，并未呈現(xiàn)穩(wěn)定的上行態(tài)勢，行業(yè)仍以量增為主。

　　一方面，不同于醬油、酵母等行業(yè)的個位數(shù)增長，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)保持雙位數(shù)高增。我 們對比了調(diào)味品行業(yè)各細(xì)分賽道的增速情況，可以發(fā)現(xiàn)隨著行業(yè)發(fā)展不斷成熟，醬油以 及酵母等行業(yè)的增速均由雙位數(shù)跌落至個位數(shù)增長，而與此相對，復(fù)合調(diào)味料成為調(diào)味 品賽道中唯一雙位數(shù)高增的子版塊。

　　復(fù)合調(diào)味料行業(yè)保持雙位數(shù)高增。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，2018 年我國復(fù)合調(diào)味料市 場規(guī)模為 1091 億元，2013-2018 年復(fù)合增速約為 14.39%。從細(xì)分品類來看，中式復(fù)合 調(diào)味料保持快速增長，2013-2018 年復(fù)合增長率約為 15.38%。同時火鍋底料 2013-2018 年市場規(guī)模復(fù)合增速約為 15.36%，川菜調(diào)料由于品類拓展邊界廣泛，2011-2018 年市 場規(guī)模復(fù)合增速近 20%。同時根據(jù) Frost&Sullivan 的預(yù)測，中式復(fù)合調(diào)味料、火鍋調(diào)味 料、西式復(fù)合調(diào)味料、雞精及其他品類 2016-2021 年復(fù)合增速分別為 16.5%、13.8%、 14.0%、14.1%、12.5%。

　　另一方面，復(fù)合調(diào)味料滲透率仍處于低位。根據(jù) Frost&Sullivan 的統(tǒng)計，近年來我國復(fù) 合調(diào)味料的滲透率正快速提升(由 2015 年的 18.20%提升至 2018 年的 25.97%)，但相 較日韓美等國家超 50%的水平仍有較大差距，其中，2018 年美國復(fù)合調(diào)味料滲透率高 達(dá) 73%。從人均復(fù)合調(diào)味料的支出角度來看，2016 年我國人均復(fù)合調(diào)味料的支出約為 9 美元，相較于美國(85.5 美元)及日本(88.7 美元)均有較大的提升空間。同時，根據(jù) 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，我國醬油的滲透率高達(dá) 99%。

　　同時從盈利能力的角度來看，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)盈利能力尚未出現(xiàn)穩(wěn)定上行趨勢。從基礎(chǔ) 調(diào)味料行業(yè)來看，龍頭海天、恒順的毛利率約為 45%，佐餐類調(diào)味品涪陵榨菜的毛利率 更高，將近 60%。而隨著行業(yè)競爭格局趨于穩(wěn)態(tài)，行業(yè)呈現(xiàn)龍頭提價、其他企業(yè)跟隨提 價的現(xiàn)象，行業(yè)龍頭的利潤率水平呈現(xiàn)穩(wěn)中略升的態(tài)勢。反觀復(fù)合調(diào)味料行業(yè)，C 端代 表頤海、天味毛利率 37%-38%，B 端代表日辰股份毛利率相對較高，在 50%左右。與 競爭格局相對穩(wěn)定的醬醋行業(yè)不同，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)目前并未呈現(xiàn)出穩(wěn)步向上的態(tài)勢， 在一定程度上，反映出行業(yè)仍未進(jìn)入洗牌整合階段，參與者處于跑馬圈地的成長階段。

　　我們拆分各復(fù)合調(diào)味料企業(yè)的產(chǎn)品毛利率，以剔除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動對整體毛利率波動的擾 動?？梢园l(fā)現(xiàn)，天味食品、頤海國際以及日辰股份各品類毛利率均處于較為穩(wěn)定的區(qū)間。 同時，根據(jù)草根調(diào)研反饋，在重慶地區(qū)的 C 端商超市場，各品牌競爭激烈，價格競爭及 終端促銷的情況普遍存在，再一步印證行業(yè)正處于跑馬圈地的發(fā)展階段。

　　2.2 競爭格局：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競爭格局極其分散，尚未有龍頭出現(xiàn)

　　復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競爭格局極其分散，尚未有龍頭出現(xiàn)。復(fù)合調(diào)味料細(xì)分賽道眾多，其中 火鍋底料行業(yè)最為成熟，且集中度相對較高，但是若與食品飲料行業(yè)中其他細(xì)分賽道相 比，競爭格局仍較為分散。主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面復(fù)合調(diào)味料行業(yè) CR3 相對較 低，酵母行業(yè) CR3 約為 80%，其中龍頭安琪酵母市占率高達(dá) 55%，同時榨菜行業(yè) CR3 約為 53%，其中龍頭涪陵榨菜市占率約為 30%，而根據(jù) 2015 年數(shù)據(jù)，我國火鍋底料和 火鍋調(diào)味料的 CR3 分別為 24%、21%;另一方面，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)前三市占率差距較 小，行業(yè)競爭格局變數(shù)較大，2015 年火鍋底料行業(yè)前三市占率分別為 9%、8%、7%， 火鍋調(diào)味料行業(yè)前三市占率分別為 8%、7%、6%。

　　鑒于 2015 年數(shù)據(jù)相對較舊，且行業(yè)細(xì)分賽道過多，不同公司在各渠道的布局略有差異， 我們以天味食品和頤海國際為例，試圖從渠道和品類兩個角度進(jìn)行拆分，測算天味食品 和頤海國際在不同渠道和不同品類中的市場占有率情況。經(jīng)過測算，我們估計 2019 年 天味食品的火鍋調(diào)味料及中式復(fù)合調(diào)味料在 B端市場的占有率均不足 1%，在C 端市場， 天味食品火鍋調(diào)味料和中式復(fù)合調(diào)味料市占率分別約為 5.9%、6.5%。而頤海國際依托 海底撈在火鍋調(diào)味料 B 端市場優(yōu)勢相對明顯，市場占有率約為 13.0%，中式復(fù)合調(diào)味料 市占率約為 0.5%;從 C 端來看，借助海底撈的品牌優(yōu)勢，頤海國際火鍋調(diào)味料 C 端市 占率約為 10%，但在中式復(fù)合調(diào)味料板塊市占率僅約 3.3%。

　　與此同時，川渝地區(qū)的非上市火鍋底料廠生存狀況均良好，各非上市火鍋底料廠均保持 較快的增長速度，在我們走訪的部分復(fù)合調(diào)味品公司中，多家正積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建。行 業(yè)尚未進(jìn)入整合階段，行業(yè)天花板仍遠(yuǎn)。